Comparáveis Americanos Para Empresa Brasileira: o Ajuste de Risco-País do Anexo II da IN 2.161 — e o Fim do EMBI+

Transfer Pricing · Benchmarking · Gabriela Rocha · Algoritimado · Santos–SP · 5 de outubro de 2026 · Leitura: ~13 min

Quando a pergunta aparece

A situação é comum em empresa brasileira de porte médio: a parte testada opera no Brasil, mas não há comparáveis domésticos suficientes, e o estudo recorre a empresas listadas na SEC americana. É o caminho que descrevemos no ep. 1 do Manual de Transfer Pricing e no guia de comparáveis na SEC e na CVM.

A IN 2.161 trata disso em uma subseção própria:

Duas consequências práticas. Primeiro, usar comparável estrangeiro pede uma justificativa de por que os domésticos não serviram. Segundo, a própria norma condiciona o uso a que as diferenças materiais possam ser ajustadas. O risco-país é a diferença mais óbvia, e o art. 32, § 2º, VI, o lista entre os exemplos de ajuste de comparabilidade.

O que o Anexo II diz, e o que ele não diz

O texto do anexo é cuidadoso com as palavras. Ele diz que, quando não forem usados comparáveis domésticos, "pode ser apropriado" ajustar as diferenças de circunstâncias econômicas entre os mercados, e apresenta a fórmula como ilustração:

A fórmula, como está no anexo: Ajuste = (Prêmio Risco-País País da parte testada − Prêmio Risco-País País do Comparável) × Capital Empregado.

O anexo define o capital empregado como os ativos fixos operacionais somados ao capital de giro, e o capital de giro como ativo circulante menos passivo circulante. O valor do ajuste é somado ao lucro operacional do comparável, e a margem é recalculada sobre a mesma receita.

O que ele não diz é igualmente importante:

• Não diz qual fonte usar para o prêmio de risco-país. O exemplo oficial marca os prêmios como "hipotéticos".
• Não define "ativos fixos operacionais". Cabe ao estudo definir e declarar.
• Só exemplifica a mecânica para o MLT com retorno sobre receita. Para margem bruta ou outros indicadores, não há exemplo oficial, e adaptar a fórmula exige julgamento profissional (a diferença entre margem bruta e líquida está no ep. 5 do Manual). A escolha do método e do indicador está no post sobre PIC, PRL, MCL e MLT e no de como calcular o MLT.

O exemplo oficial, refeito

No exemplo do anexo, a Empresa A opera no Brasil, só há comparáveis do "País C", o método é o MLT e o indicador é o retorno sobre receita. O prêmio do Brasil é 5,19% e o do País C, 1,46% (valores hipotéticos), o que dá um diferencial de 3,73 pontos percentuais. Refizemos a conta das sete linhas e ela bate com a tabela da Receita:

A mediana do conjunto passa de 3,81% para 4,27%. Pelo procedimento do Anexo V da IN, o intervalo interquartil vai de 3,41%–5,25% para 3,68%–5,62%. O efeito prático está nas bordas: uma parte testada com margem de 3,5% estaria dentro do intervalo antes do ajuste e fora depois. Dentro do intervalo, não há ajuste a fazer (art. 47, § 5º); fora dele, a transação é ajustada à mediana (art. 47, § 6º), que aqui seria 4,27%. Esse tipo de virada é o motivo de o ajuste merecer atenção.

Vale lembrar que o próprio art. 47, § 4º, V, lista comparáveis "selecionados de diferentes mercados em relação à transação controlada" entre as situações de incerteza, o que aponta para o uso do intervalo interquartil, e não do intervalo completo.

A conta que mostra o tamanho do ajuste

Como o ajuste é somado ao lucro e a margem é recalculada sobre a mesma receita, o efeito em pontos de margem é simples:

Ou seja, o ajuste depende da intensidade de capital de cada comparável. No exemplo oficial, o mesmo diferencial de 3,73 pontos sobe a margem do comparável E em apenas 0,19 ponto (capital empregado de 5% da receita) e a do F em 0,56 ponto (15% da receita).

Com o diferencial Brasil–EUA do Damodaran (3,01 pontos), a ordem de grandeza fica assim (valores ilustrativos):

Na prática, quando a parte testada e os comparáveis são leves em ativos, o ajuste tende a mover pouco o intervalo. Quando são intensivos em capital, pode mudar a conclusão. Vale fazer a conta antes de decidir se a diferença é material (art. 32, § 1º) e se o ajuste aumenta a confiabilidade da comparação (art. 32, I).

De onde tirar o prêmio de risco-país do Brasil

O EMBI+ acabou: o risco-Brasil precisa de outra fonte

Por muitos anos, o EMBI+ do JPMorgan, publicado no Ipeadata, foi a referência de risco-Brasil. A série parou: a página do Ipeadata informa "Série interrompida por descontinuidade de fornecimento de dados", com último dado em 30/07/2024 (228 pontos-base). A InfoMoney registrou em março de 2025 que o índice foi descontinuado em julho de 2024 e que o mercado passou a buscar alternativas, como o CDS e indicadores novos. Estudo de 2025 que ainda usa o EMBI+ como dado do ano está usando uma série que não existe mais para aquele período.

O Damodaran como fonte pública e citável

O professor Aswath Damodaran, da NYU Stern, publica uma tabela de prêmio de risco por país, construída a partir do rating soberano e do spread de inadimplência, ajustado pela volatilidade relativa do mercado de ações. A página foi atualizada em 5 de janeiro de 2026 e traz:

A mesma tabela traz também o spread de inadimplência puro, sem o ajuste de volatilidade: 2,13% para o Brasil e 0,23% para os EUA, um diferencial de 1,90 ponto. Neste post e no app usamos o prêmio ajustado pela volatilidade (3,24%). Como a escolha muda o tamanho do ajuste em cerca de um terço, ela precisa ser declarada no estudo.

Não é a única fonte possível, e a norma não prefere nenhuma. O que pesa é escolher uma fonte pública, usar a mesma para a parte testada e para os comparáveis, registrar a data da consulta e explicar a escolha. Guarde a página consultada e a data: o art. 32, V, exige documentar as variáveis usadas em cada ajuste, e o art. 62 manda manter os documentos de suporte.

Cinco cuidados antes de aplicar

1. Materialidade primeiro. A relevância da diferença depende dos fatos de cada caso (art. 32, § 1º), e o art. 32, I, só admite ajuste que se espere aumentar a confiabilidade. Faça a conta da intensidade de capital: se o efeito é de décimos de ponto e não muda a posição da parte testada, documente a avaliação e decida.
2. Defina "ativos fixos operacionais". A norma não define. Uma aproximação comum é o imobilizado líquido; a escolha de incluir ou não intangíveis operacionais e ativos de direito de uso tem de ser declarada e mantida em todos os comparáveis.
3. Cuidado com capital empregado negativo. Com capital de giro muito negativo, o capital empregado fica abaixo de zero e a fórmula passa a reduzir a margem do comparável, o que não faz sentido econômico. Esses casos pedem avaliação individual: manter sem ajuste ou retirar do conjunto, com justificativa.
4. Comparável doméstico não se ajusta. Comparável que opera no mercado brasileiro é doméstico (art. 23, § 1º, I). Em regra, isso vale para as empresas da CVM, mas o critério é o mercado onde o comparável opera, não onde ele é listado. O mesmo raciocínio vale para os da SEC: o prêmio a usar é o do país onde o comparável de fato opera.
5. Não ajuste a mesma diferença duas vezes (art. 32, III) e documente cada etapa (art. 32, V). Se outro ajuste já captura diferenças de mercado, o de risco-país pode ser redundante.

Há ainda o cuidado com o período: os dados contábeis do comparável e o prêmio de risco-país devem se referir ao mesmo exercício. Comparável com operação descontinuada no período pede outro tratamento, que explicamos no post sobre comparáveis com operação descontinuada.

Como isso entra no Arquivo Local

Na versão simplificada, que vale para quem teve de R$ 15 milhões a menos de R$ 500 milhões em transações controladas no ano anterior, o ajuste aparece em dois itens do art. 61: nos comparáveis e intervalos resultantes (inciso IV) e na justificativa da seleção do método e dos comparáveis (inciso V). O desenho geral da lei para empresas menores está no guia da Lei 14.596 para PMEs. O modelo gratuito do Arquivo Local Simplificado tem espaço para registrar a fonte, o diferencial e a justificativa. O prazo do ano-calendário de 2025 é 31/10/2026, um sábado; por prudência, recomendamos protocolar no e-CAC até sexta, 30/10, como explicamos em o relógio do Local File.

No Arquivo Local completo (R$ 500 milhões ou mais), o art. 59, IV, "g", exige a indicação e a justificativa de cada ajuste de comparabilidade, com os cálculos e as variáveis usadas. As diferenças entre os níveis estão em Master File vs Local File e no ep. 2 do Manual.

No app gratuito de preços de transferência

O app da Algoritimado aplica o ajuste do Anexo II quando o método é o MLT com margem operacional (como a ferramenta funciona está em ferramenta gratuita de transfer pricing). O ajuste é opcional e incide só sobre os comparáveis da SEC; os da CVM ficam sem ajuste, por serem domésticos. Os prêmios vêm preenchidos com o Damodaran de janeiro de 2026 e podem ser editados. O capital empregado usa o imobilizado líquido mais o capital de giro do exercício selecionado, e comparáveis sem capital empregado positivo (negativo ou sem dado no filing) ficam sem ajuste e são sinalizados no PDF. O PDF registra, para cada comparável ajustado, a conta inteira (prêmios, capital empregado, valor do ajuste, margem antes e depois) e a justificativa do art. 32, escrita pelo usuário num campo próprio. Se o campo ficar em branco, o PDF usa um texto padrão, que deve ser revisado caso a caso.

Perguntas frequentes